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对冲基金界传奇人网页传奇变态版物：当危机来临时我们该买什么
作者：热血传奇网页版 来源：http://www.softpl.com 时间：2016-05-16 08:45
几天前，仿传奇的网页游戏，对冲基金界传奇人物斯坦-德拉肯米勒在索恩投资大会上发表演讲，谈了他最悲观的一次投资以及一些投资经，事实上，在同位于现场的一些买方人士看来，其阴郁情绪和虚假乐观态度的缺乏是彻头彻尾的末日主义。德拉肯米勒曾表示，尽管美联储和决策者们不知如何是好，但是市场知道，并暗示危机即将到来，每个人应该清算持有的股票，购买一个有5000年历史的好资产。 以下是他在索恩投资大会上发表演讲的部分内容： 最终计划 1981年2月我创办Duquesne资本公司时，五年期债券的无风险回报率为15%。实际利率接近于5%。为了与无风险利率竞争资产的价格都定得非常低，再加上前美联储主席沃尔克的残酷货币紧缩政策迫使宏观和微观层面都急需重组，那个时候我们已经做好迎接最大牛市的准备。不久之后，迪普-奥内尔和罗纳尔德-里根在社会保障和税收方面进行了重大改革，这并非巧合。更重要的是，15%的目标收益率令企业们明智地投资资金并积极进行结构性改革。如果这导致了另一个伟大的投资环境的到来，那么和那时相仿的现在的投资环境是否也很好呢？每周都有人歌颂股市的美德，因为利率为0时投资者们别无选择。这个观点已经变得相当普遍以助于它有了自己的缩写词。 下图显示了1966年至2016年间5年期国债收益率和标普500指数收益率的波动情况，从该图不难看出，在这50年里，标普500指数的收益率的总趋势是上升的，而5年期国债收益率则经历了总趋势上涨和总趋势下滑两个阶段。
图1
1981年，不仅估值低，而且金融杠杆比率还不到当下水平的一半。受信贷总量驱动的增长率还在我们前头。应对全球危机的政策仍那么地强有力以至于它阻止了任何真正去杠杆化的措施发生。在全球范围内负债实际上增长了。讽刺的是，在我看来，这一直是当今大多数决策者有意制定的目标。
下图反映了1920年至2015年美国信贷市场总负债占国内生产总值的比率情况。从图中不难看出，现在杠杆率已经没有上升的空间了。
图2
让我们聚焦两项主要的政策，这两项政策不仅阻止清除发达市场过去的金融过剩现象而且还引发了新兴市场杠杆率的爆炸性增长。首项政策率先由美联储发起。凭借大多数客观衡量法，我们深入研究了持续时间最长的过度宽松货币政策。在经济大萧条期间，利率被设定为0，而且美联储还以1.4万亿美元的速度扩大资产负债表。更重要的是，在大萧条结束后，美联储继续以2.2万亿美元的速度扩张资产负债表。现在，随着失业率跌至5%以下以及通胀率接近于2%，美联储的彻底温和主义仍继续着，如果美联储采用沃尔克和格林斯潘的平均标准来回应数据，联邦基金利率将接近于3%。换言之，这是有史以来最不依赖数据的美联储。简单地说，这是美联储最大程度和最长时间地温和偏离历史标准。美联储已经借用了更多的未来消费。尽管美国在全球范围内表现突出，但是美国的实际利率是西方七大国集团中最负数的。2005年度的索恩投资大会上，曾有专家指出格林斯潘领导的美联储正撒播房地产泡沫的种子，而该泡沫在无休止的次级借贷的刺激下不断膨胀，后果将非常可怕。那些政策与当今货币实验的持续时间和幅度相比黯然失色。
下图反映了1981年至2016年美联储偏离泰勒规则标准的情况。
图3
美联储现在对短期刺激政策的痴迷与其80年代初的结构性改革心态形成了鲜明对比。沃尔克愿意用短期痛苦使经济摆脱通胀，并且推动改革。他精心设计的骚动引发了生产繁荣、实际增长率激增以及长达25年的牛市。而当今央行银行家们的短视引发了相反的局面以及政府和企业鲁莽的行为模式。五年期，有人可能认为美联储在寻找逃逸速度。但是在激进货币政策实验的第八年我们现在正经历的低经济增长率已经足以证明该理论是错误的。一个周期的平稳增长不应该与持续试图借用未来消费相混淆。美联储并没有最终计划。它的目的似乎可以在六个月之后达成，不需要标普500指数下滑20%，也不需要在短期内避免经济衰退。美联储这么做可以激活所需改革的反面，增加他们试图避免的经济尾部风险的发生几率。在政府层面，市场信号的受阻允许政客们继续忽视迫切需要进行的税收和福利改革。
下图反映了2000年至2015年美国非金融行业净债务和税息折旧及摊销前利润的同比变化。从图中不难看出2015年净债务同比增长了27%左右，而税息折旧及摊销前利润同比减少了2%左右。
图4
温和派一直在问错误投资的证据在哪里？正如大家看到得那样，5年前运营现金流的增长率达到了顶峰水平，之后每年下滑，而净债务却持续以难以置信地高的增长率增长。即使在二战后，这样的情况也从未发生过。直到经济周期先于大萧条，两个数据的顶峰才有一定的一致性。即使在周期内，也有两年的时间两个数据分别朝相反的方向发展，而直到税息折旧及摊销前利润同比减少，净债务的增长率也在两年时间内下滑了。目前的5年分化现象在金融史上是空前的。
下图反映了1995年至2015年美国非金融公司的债务使用情况。
图5
再来看看在这个经济周期中非金融公司的债务使用情况。尽管20世纪90年代债务为互联网构建提供了资金，但是现在大多数的债务都被用于金融工程，而非生产性投资。这是显而易见的。上图中紫色部分代表的是公司用于回购股票和兼并的债务情况，绿色代表公司用于资本开支的债务情况。可以看到，在20世纪90年代绿色的占主导地位，而在，这轮周期中紫色完全占据主导地位。试想一下，去年，回购和兼并使用了2万亿美元，而所有研发和办公设备开支为1.8万亿美元。在八年宽松政策的环境中轻率行为并不是呈线性增长。2012年，回购和兼并使用了1.25万亿美元，所有研发和办公设备开支为1.55万亿美元。虽然自那以后估值增长，但是研发和办公设备开支仅增加了2500亿美元，而金融工程开支增加了7500亿美元。尽管利息成本没有增加，但是净贷款却增加了1.7万亿美元，企业部门的利润于2012年达到顶峰。现在企业们正陷入利润管理、有问题的资金分配、低生产率、利润下滑以及债务越来越重的恶性循环中。
下图反映了2000年至2016年银行资产和国内生产总值的比率情况以及名义国内生产总值的增长率情况。
图6
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