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秃鹫盘旋，啄食之道：起仿盛大传奇底页岩气之王，油气投资及交易技巧解读

作者：热血传奇网页版 来源：http://www.softpl.com 时间：2016-05-14 00:17

 

　　文 | 油气君

　　扑克投资家作者

　　专业油气投资人，油气勘探开发美国名校博士

　　供职于美国顶尖油气勘探开发和投资公司

　　油气君导读

　　切萨皮克（CHK），曾经的页岩气之王麦克伦登（Aubrey McClendon）创立的页岩气行业的传奇公司，在2016年，也就是今年，迎来了公司最危急的一年，今年3月，创始人麦克伦登车祸去世，再次将切萨皮克推上来聚光灯。不过油气君关注的并不是这个公司先前的伟大或是麦克伦登留给人们的谈资，在油气投资领域，网页热血传奇官网，一个公司最危急的时候，就像将死的动物，散发出令兀鹫兴奋的气味，油气君，就是其中的一只，徘徊上空，只为一饱口福。要想吃爽，就得找准位置和时机下嘴，还得提防其他捕猎者和抢食者，做一只兀鹫其实并不容易，先来瞅瞅这个标的。

　　图1：切萨皮克股价历史

　　首先映入眼帘的自然是是切萨皮克的股价历史走势（图1）。自2016年2月中起，其股价从最低点1.5美金/股一度暴涨至约7美金/股（图2，图2为图1红圈的放大），超过500%的涨幅，而其在本次油气大周期之前的最低一次的股价还是在2008年的10.82美金/股，加上公司的投资者公告(图3) 开篇就突出各种利好，比如强调公司流动性充裕，成功进行超过预期的资产剥离，当然还有2016年度开支预算为13-18亿美金，最吸引人的是这个开支仅为2015年度36亿年度开支的一半不到，但是公司管理层公布的2016年度产量预期却仅有0-5%左右的下调，结合这个公司的历史以及当前的资产规模，部分投资者会产生对切萨皮克前途乐观的情绪，认为最艰难的时刻已经过去，而前期做空的投资者遭受了大规模轧空，往往容易在情绪上产生尽快止损的冲动，同样是承担着大规模债务，在市场情绪低落时，往往这部分债务成为投资者看空的动因，而在伴随着油价反弹的股价反弹环境下，这部分债务却能够成为看多者的福音，因为在油价强势反弹的假设下，高杠杆的企业具有强劲的发展潜力，而股价又体现投资者对企业未来油气开采产生的现金收益的预期，多空分歧才造就了市场，那么切萨皮克在油气君眼中到底何去何从呢？

　　图2：切萨皮克股价2016年一季度走势

图3： 切萨皮克2016年三月投资者关系报告

　　要回答这个问题，就会引出另外两个子问题，一个是切萨皮克到底能不能熬过当前的低谷？第二个假设能够熬过低估，其股价反映怎样的油价假设？那么切萨皮克到底抗得过去么？

　　尽管管理层祭出了各种增加投资者信心的手法，但是在油气君看来，这些手法对改变切萨皮克的危局作用有限。

　　砍掉50%的资本支出对改变严重超支局面的作用有限

　　切萨皮克的2015年全年的支出为36亿美金，这其中有4亿美金的资本化的利息支出（capitalized interest），直接同勘探开发相关的资本支出(CAPEX) 总计约30亿美金，还有两亿美金包括部分与勘探开发相关的支出和部分其他非勘探开发相关支出，油气君认为可以合理假设切萨皮克2015年度实际勘探开发板块总支出在30.5亿美金左右。切萨皮克的2016年直接勘探开发板块预算支出（除去资本化利息支出）在10-15亿美金范围，这个2016年度的预算相比2015年度实际支出减少了超过50%。不过支出减少，不代表流动性向好。当前的年度预算按照季度来看，需要切萨皮克保持季度2.5-3.75 亿美金的可支配现金流产出（discretionary cash flow）才能够勉强实现收支平衡。2016年一季度的油气均价对比2015年4季度的均价要至少低10美金/桶（原油）和超过0.3美金/千立方英尺（天然气），而切萨皮克在2015年4季度的可支配现金流（油气君在此将其定义为息税折旧及摊销前利润EBITDA扣除利息和分红支出, 这里的利息有两部分组成，一部分是计入在资产负债表里的资本化的利息，另外一部分是计入在损益表中的利息支出，由于油气勘探开发公司可以选择将部分同勘探开发活动直接相关资金所产生的利息进行资本化计入资产负债表，相关资本化利息的规模有时候会在公司年报公布，不过由于勘探开发有众多环节，详尽地计算所有被资本化的利息较为困难）不足2.5亿美金，这个简单的对比可以大致估算出按照当前纽交所的油气价格，切萨皮克2016年的每季度现金缺口超过1亿美金。这个现金缺口有没有可能继续通过缩减开支实现呢？油气君认为难度很大，对于油气勘探开发公司来说，有很多支出是具有一定的强制性质，比如到期矿权的维持成本（矿权续权费），同乙方（油气服务类公司）签订的约束性作业合同等，我们来看看切萨皮克的情况：

　　钻井板块：当前切萨皮克同乙方在2016年有约1.6亿美金的约束性合同，如图4所示：

　　图4： 切萨皮克钻井板块约束性合同资本支出架构

　　水力压裂板块：当前切萨皮克同乙方在2016年有约1.22亿美金的约束性合同，如图5所示：

　　图5： 切萨皮克水力压裂板块约束性合同资本支出架构

　　矿权维持支出：切萨皮克同道达尔公司（Total S.A.）当前在巴雷特页岩（Barnett）和尤提卡页岩（Utica）拥有一家合资公司，该公司在2015年计入约7000万美金的矿权维持支出，就目前看来，该合资公司有可能在2016年依旧有一定规模的矿权维持支出。

　　部分其他资本支出：切萨皮克其他资本支出中最大的一块是其同管道公司威廉姆斯公司（William Partners）签订的管输约束性合同，该合同是切萨皮克公司生产端（集气，后处理，运输等）形成开支压力的最大一个项目，在该合同架构下，切萨皮克必须保证通过威廉姆斯公司管输的量不低于特定的合同规定量，也就相当于照付不议合同，当前切萨皮克同威廉姆斯公司对合同做了进一步商议，降低了部分集输费用以及管输不足量时的罚金，降低的罚金总计约5000万美金。威廉姆斯公司的年度息税折旧和摊销前利润一度有约10亿美金源于同切萨皮克公司的这项管输合同。从量级上，切萨皮克的中游管输合同架构即便在当前进行了一些修订，但是对切萨皮克支出端的压力依旧保持相当高的水平。

　　因此，切萨皮克在2016年的资金缺口问题相当严重，而且难以通过进一步缩减开支缓解，这部分资金缺口对于切萨皮克当前已经严重资不抵债的局面无异于雪上加霜，如果切萨皮克强行进一步降低资本支出，一个最直接的后果就是产量端的产量下降，在当前油价保持低位的情况下，将直接冲击其EBITDA，鉴于EBITDA在当前切萨皮克各类型债务条款中的重要作用（相关债务会进一步分析），强制进一步降低2016年度的资本支出将会产生十分严重的后果，有可能直接冲击其部分违约条款的底线。要缓解潜在的流动性危机，很多投资者会自然而然地认为可以通过其他途径进行解决，也有投资者认为当前切萨皮克有约43亿美金（截止2015年12月31日，切萨皮克的现金和借款基数总额）的可调用现金足够应付危机，那么实际情况又是怎样呢？我们来分解一下切萨皮克的资金来源。

　　资产剥离换取现金：切萨皮克的管理层公布在2016年1季度已经完成资产剥离交易以及即将完成交易的金额为7亿美金，管理层预计在2016年有可能继续进行约5-10亿美金的资产剥离。投资者千万不要简单地认为一旦7亿美金资产剥离全部完成，切萨皮克的境况就会好转，更不应该理所当然地认为切萨皮克能够幸运地完成额外的5-10亿美金的资产剥离计划。要知道，资产剥离产生直接现金进项，但是并不产生价值，在当前非常艰难的油气资产交易市场，对，油气君在这里用非常艰难来形容油气资产交易市场，这主要是因为由于当前油气价格低迷，同时价格波动剧烈，因此资产交易的买卖双方难以就计算资产价值的油气价格走势达成一致，尤其是在特定的市场窗口，比如原油跌破30美金/桶时期，到底应该将纽交所价格曲线当做价格中间价(base case) 还是悲观价(pessimistic case) 买卖双方都有巨大分歧。当前油气价格低迷，但是油气资产并购等交易活动却更加低迷，有很大一部分原因就是基于此。于此同时，资产剥离直接冲击切萨皮克的可提供担保的能力，包括大幅降低其借款基数。当前切萨皮克已经进行的资产剥离对其影响暂时还难以估计，这主要是因为切萨皮克还没有公布其剥离的资产的包括地理位置，各类资产的具体剥离价格等信息，因此难以对其剥离后资产的剩余价值进行计算。有关当前全球油气资产交易等具体情况，油气君将在其他文章中加以介绍。

　　运营端资金进项：对于切萨皮克来说，除了要节流，还得开源，在油气价格持续低迷，而产量开始逐渐降低的情况下，运营端资金进项孱弱几乎已成定局，那到底能弱到什么程度呢？通过深度地分析，油气君认为切萨皮克的运营端，尤其是天然气板块，如果气价无法迅速大幅度反弹，已经到了几乎无力拯救的状态。我们先来看看切萨皮克在2015年3季度的投资者关系报告中管理层是如何向投资者自信地展示天然气板块的单位成本大幅下降，见图6。

　　图6： 切萨皮克2015年3季度投资者关系报告——天然气板块成本

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